??全球大豆產(chǎn)業(yè)鏈介紹與企業(yè)風險管理分析

1、我國在大豆市場上是價格的接受者?price taker

全球大豆市場的脈絡(luò)圖揭示了中國在大豆定價中的被動地位。因此，農(nóng)產(chǎn)品市場上出現(xiàn)的顯著超級行情往往與油脂油料相關(guān)，中國在這一品種上缺乏主導權(quán)，這也是東北地區(qū)目前積極擴大大豆種植面積的一個重要原因。

海外大豆大量涌入中國，美國、阿根廷和巴西為主要供應國。巴西大豆種植面積近三年增長近20%，供應量顯著。中國在大豆產(chǎn)業(yè)鏈中，主要負責壓榨和滿足下游需求。

從原料角度看，美國大豆定價基于CBOT期貨價格，加上升貼水乘以一定的比率形成我國大豆到港成本。壓榨企業(yè)大量使用美國與國內(nèi)大豆，對原料價格敏感，其價格管理的功能實現(xiàn)高度依賴于期貨工具。其中，基差作為重要概念，幫助工廠轉(zhuǎn)移風險。壓榨工廠收入主要源自銷售收入減原料成本，期貨市場是有效的風險管理工具。

2、壓榨工廠如何使用大豆期貨市場進行風險管理？

大豆期貨市場對壓榨工廠如此關(guān)鍵，因為它為工廠提供了有效的風險管理工具。在壓榨過程中，原料成本占據(jù)了重要的位置，而期貨市場能夠幫助工廠鎖定未來的原料價格，從而穩(wěn)定成本并減少因價格波動帶來的風險。

??

成本核算涉及CBOT大豆期貨價、貼水價（南美為主）和匯率。貼水價可能不被長期關(guān)注，但在特定行情如5月上漲行情中，貼水價成為重要邊際變量。近兩月，國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價漲幅高于CBOT期貨價，其中貼水價大幅上漲是重要推手。

除上述內(nèi)容，收入主要源于盤面價格和基差的貢獻，這兩者分別乘以對應的出油率和出粕率后，可以算出油廠的收入，從而得到實時核算的壓榨利潤，這是高頻跟蹤油廠行為統(tǒng)計分析的重要工作。

我們看下油廠的正套操作。當從國外進口大豆進行壓榨能夠盈利時，通常的操作流程是，首先油廠購買貼水并完成點價，同時完成國內(nèi)油廠油粕的基差銷售。與此同時，在下游尚未點價的情況下，油廠會根據(jù)預期的出油率和出粕率，在國內(nèi)的油粕上分別下空單。待下游完成點價后，再根據(jù)實際情況進行平倉操作。這是業(yè)內(nèi)的經(jīng)典范式。

然而，實際操作中還存在一些差別。例如，當前背靠背正套的冒險機會并不多，更多情況下我們面臨的是進口大豆到港后無利潤的挑戰(zhàn)。在這種情境下，油廠需要采取開敞口的策略，但需結(jié)合市場情況探討如何操作。

??美豆定價遵循的邏輯

1、農(nóng)產(chǎn)品定價與全球宏觀經(jīng)濟、重大歷史事件緊密相連

??

農(nóng)產(chǎn)品處在金融屬性的荒漠，大家可能已經(jīng)感受到其價格的拐點。這個拐點與俄烏沖突緊密相關(guān)，沖突之后，許多農(nóng)產(chǎn)品價格沖高后大幅回落。

為了更直觀地理解這一現(xiàn)象，我們在圖表上用虛線標注了農(nóng)產(chǎn)品價格走勢，而實線則表示了偏工業(yè)技術(shù)和能源商品。首先，2022年俄烏沖突之后，農(nóng)產(chǎn)品實際上經(jīng)歷了一輪較大幅度的回落。然而，從2024年年初開始，以貴金屬和銅為代表的工業(yè)基礎(chǔ)商品則開始了強勁的反彈。這種明顯“劈叉”現(xiàn)象值得我們深入探討。一方面，農(nóng)產(chǎn)品在表達通脹時通常表現(xiàn)得相對滯后和遲疑。另一方面，農(nóng)產(chǎn)品在過去很長一段時間內(nèi)都存在著超額供應的情況。其次，在當前的時間點上，我們深刻理解到產(chǎn)業(yè)本身的計價能力并非孤立存在，而是受到整體宏觀經(jīng)濟市場的深刻影響。宏觀市場的表達方式多種多樣，但其中一個主要趨勢是全球通脹。而與通脹緊密相連的是貴金屬和有色金屬的價格變動。

產(chǎn)業(yè)研究員常用庫銷比理解市場，但在某些重要的市場行情中，庫銷比對于大豆價格的指引并不充分。例如，在1975年到1985年這段時間里，雖然庫銷比顯著上升，但大豆價格并未出現(xiàn)大幅下跌。同樣，在2004年到2010年期間，盡管庫銷比達到了前所未有的高峰，但大豆價格卻逆勢上漲。這些價格的經(jīng)典記錄是值得借鑒的，若LME銅定價在1.2-1.5萬/噸，相比之下，當前1,200-1,300的美豆價格水平就顯得偏低了。

??

從長期價格波動的視角來探討農(nóng)產(chǎn)品時，往往在不自覺中遵循著宏觀的定價規(guī)律。以大豆為例，過去一百年間，其海外價格從約50美分漲到了1,700至1,800美元的高位，這一上漲過程是階梯式的。

這些階梯式的上漲實際上與一些重大歷史事件緊密相關(guān)。具體來說，1917年、1947年、1974年、2010年、2022年這幾個關(guān)鍵年份分別對應著第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)、石油危機、糧食大劫案、中國4萬億的經(jīng)濟刺激政策、新冠疫情和俄烏沖突等事件。從這些歷史節(jié)點中，我們可以觀察到一些規(guī)律。因此，當我們討論當前的大豆價格時，簡單地用歷史回歸或循環(huán)理論可能就不再適用了。因為大概率美國大豆的價格中樞將會逐步上行。

美豆階梯漲幅受全球CPI影響，以美國5%通脹率為標尺?；仡欉^去十年（2011-2020年），大豆底部價格約880，按5%通脹率推算，這個底部價格有望上漲25%，因此大豆價格預期新歷史位置或達1,100。

過去十年，我們習慣于以較低的價格購買某些商品，如4,500的白糖和5,000的棕櫚油。然而，隨著通脹的持續(xù)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，這些價格可能需要重新調(diào)整。若美豆新底部為1,100美分/蒲式耳，豆粕的估值位置或不再是2,500-2,700美分/蒲式耳，而可能上移至2,850-3,100美分/蒲式耳作為新低價區(qū)間。

2、如何把握種植利潤與種植意愿之間的邏輯及投研路徑選擇？

當種植利潤達到超級水平時，這勢必會引發(fā)種植面積的擴張，進而導致后續(xù)大多數(shù)農(nóng)業(yè)用品，如化肥、農(nóng)藥等價格的回落，從而影響整體市場價格中樞的回調(diào)。在分析這種回調(diào)趨勢時，參考1984年和2014年歷史案例，超額種植利潤后利潤回歸導致價格回落，回落幅度通常大于漲幅，約10%。

基于以上分析，我們進一步確認，CBOT玉米和大豆底部價格可能上移至1,100和1400區(qū)間。我們判斷4月初CBOT市場空頭較多，在商品主流牛市中，這些空頭預計會離場。

既然空頭的持倉力量空前強大，那么他們離場也很可能是極其迅速的。在這個情況下，我們需要明確何時會觸發(fā)市場情緒的根本性變革或反轉(zhuǎn)。回顧2002、2015、2017和2023年空頭離場多集中在5月中旬。4月的時候我們有報告，今年會提前。

當前的市場狀況的核心討論點：每當播種季節(jié)到來，價格本身有很強的基本面含義。若價格繼續(xù)下跌，農(nóng)民播種意愿和維護意愿降低，空頭打壓空間有限。這是離場條件的重要觀察點，建議關(guān)注此交易機會。

利用工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的套利策略（做多工業(yè)品、做空農(nóng)產(chǎn)品）在三四月份可能是一個盈利的好機會。然而，如果這個交易策略變得過于熱門，那么一旦市場出現(xiàn)任何小的轉(zhuǎn)折，或是領(lǐng)頭羊商品的價格回落，都可能會為低估值商品帶來利多的趨勢。這種利好消息可能會迅速推動相關(guān)商品的價格上漲。例如，目前在CBOT市場的小麥和UR next合約，以及歐洲市場的菜籽，都是關(guān)鍵的生產(chǎn)指標，值得我們密切關(guān)注。

判斷空頭離場時，種植利潤與意愿互動邏輯周期冗長，實操價值有限。因此，我們提出了三條新的路徑來進行分析。

第一條路徑是關(guān)注動態(tài)的代理變量。我們會關(guān)注劣等替代品生產(chǎn)成本和跌出下游加工利潤的原材料價格，作為判斷價格底部和空頭離場的關(guān)鍵。實際上，在許多頭部商品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為完善的行業(yè)中，例如歐線航運、純堿和紙漿等行業(yè)，這種基于動態(tài)代理變量的分析方法已經(jīng)得到了廣泛應用，并且取得了很大的成功。

第二條路徑是關(guān)注上游成本的突然上行。如果廠商的成本迅速上升，這往往會加速下游整體產(chǎn)能過剩的情況，從而引導空頭改變立場。

第三條路徑是關(guān)注敏感的窗口期。這些窗口期通常由天氣、物流等不可預測的外部因素引起，可能導致市場在短時間內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動。當短期平衡表顯示市場即將迎來這樣的敏感窗口期時，空頭可能離場以規(guī)避風險。

??

在方法論上，我們需要討論路徑的選擇。藍色這根線說明終點交易是有條件的，大概率都是圍繞著一個風險偏好去拉漲，所以大多數(shù)時候，我們應該更關(guān)注路徑交易。這是因為市場行情往往是有節(jié)奏、區(qū)間和震蕩的，而不是直接朝著某個終點前進。因此，路線交易更能反映市場的實際情況，也更具有可操作性。

判斷基本面與價格聯(lián)動，可從以下角度探討。比如終點交易，產(chǎn)能過剩致出清之后的利潤反轉(zhuǎn)，比如每當一些關(guān)鍵的利潤跌破極值的位置，極有可能是一些很好的左側(cè)入場的機會。深入理解下圖，我們將形成對市場慣有的認識。

當價格達到一個極低位置，并且行業(yè)利潤達到極值之后，往往會促使幸存的產(chǎn)業(yè)主體自發(fā)地采取行動，形成某種市場結(jié)構(gòu)或策略，從而驅(qū)動供給側(cè)的預期變化。這種變化隨后可能導致利潤的單邊增長。

一個典型的例子是，如果沒有2022年那個特定窗口期的巨大利潤虧損，資金可能也難以推動整個油脂的下游行業(yè)享受到2022年下半年大豆每噸600至800元的壓榨利潤。這進一步引發(fā)了市場的某些波動，比如豆粕的基差價格從1,500發(fā)生了變動。

3、根據(jù)預期差進行交易，要關(guān)注美豆關(guān)鍵時間窗口和周期性規(guī)律

關(guān)于方法論和預期差，首先，要厘清一個關(guān)鍵變量——美國平衡表中單產(chǎn)變化的時間點和節(jié)奏。北半球的生長季，我們通常認為是從5月份到11月份，而在這幾個月份中，5月至7月這三個月的單產(chǎn)很大程度上依賴于趨勢單產(chǎn)。然而，從8月到11月，單產(chǎn)會變得更加頻繁，每個月都可能根據(jù)不同的依據(jù)進行單產(chǎn)調(diào)整。到了次年的1月份，這是最后單產(chǎn)定產(chǎn)的關(guān)鍵時刻。因此理解這些時間窗口對于我們進行預期交易非常重要。

??

美豆的波動率特征非常有趣。每年四五月份之后，美豆的波動率都會經(jīng)歷一波趨勢性的上升。然而，在八九月份之后，波動率會開始回落，形成一個明顯的上漲和下跌過程。邏輯上，我們可能會將這一現(xiàn)象簡單地歸因于“天氣需水”，但背后的內(nèi)在驅(qū)動力更為復雜和多樣化。其中幾個關(guān)鍵時間點尤其值得關(guān)注。

例如，從生長期開始的第110天左右，是一個非常重要的時間點。從開花到鼓粒，此時對水分的需求最大，對旱也最為敏感。因此，每當6月中旬之后，研究院會高度關(guān)注美國主產(chǎn)區(qū)的天氣預報。

在詳細分析數(shù)據(jù)邏輯時，我們發(fā)現(xiàn)了一些有趣的規(guī)律。首先，我們主要是基于實際單產(chǎn)和趨勢單產(chǎn)來進行單產(chǎn)追蹤的，單產(chǎn)之間的差距在很大程度上依賴于優(yōu)良率。當優(yōu)良率達到57%時，它成為了一個重要的閾值。如果優(yōu)良率跌破這個閾值，那么趨勢單產(chǎn)應該被下調(diào)。

其次，考察農(nóng)產(chǎn)品周期性規(guī)律時，如果僅從客觀世界的角度討論，我傾向于將這些周期置于太陽黑子周期的大框架內(nèi)來審視。太陽黑子周期大約為11年一次，經(jīng)過觀察，我們發(fā)現(xiàn)一個顯著的現(xiàn)象：每當太陽黑子周期從不活躍階段過渡到活躍階段時，往往伴隨著美國農(nóng)作物主產(chǎn)區(qū)降水的減少。實際上，這也暗示著對于那些擁有30到40年職業(yè)生涯的交易者來說，他們有機會把握3到4次由太陽黑子周期引發(fā)的市場波動，進而捕獲一些優(yōu)秀的交易機會。

在商品交易中，由于充滿了博弈性，我們觀察到空頭和多頭都會提前行動，即“搶跑”。這里我們主要討論的是多頭搶跑?；仡欉^去一些重大的市場行情，特別是在加速上行的行情的終點，這些頂部有很大概率出現(xiàn)在五六月份。因此，如果交易者熟悉這一模式，可以利用這一信息來制定出色的離場交易策略。

以上我們基本上是圍繞著平衡表做討論的，需要摒棄一些固有的觀念。

1. 美豆遵循一條主流的商品定價主線，平衡表只是一個重要的參考

??

當前的圖表顯示，油脂油料以及美豆等商品實際上都在遵循一條主流的商品定價主線。這條主線包括了商品的宏觀定價、稀缺性定價，以及當前被大量商品交易者所遵循的法定貨幣貶值的影響。

在購買力下降背景下，商品的定價過程往往受到多方因素的制約，其中平衡表是一個重要的參考。在這種環(huán)境下，商品的獨立定價能力可能會受到很大程度的限制。在這個過程中，我們發(fā)現(xiàn)一些有趣的領(lǐng)先指標，比如小麥，單純從小麥的價格本身來看，它極有可能對未來的整體價格趨勢具有很強的指引性。

當談到交易全球通脹時，農(nóng)產(chǎn)品往往被視為通脹的最佳表達者。如果我們采取一種較為保守的交易策略，那么可以利用油粕比價在網(wǎng)上進行交易。

??南美耕地開疆擴土后，供給側(cè)壓力釋放，美豆價格是否下降

當我們深入探討產(chǎn)業(yè)邏輯時，這個年度大豆所擁有的一條關(guān)鍵線索是南美。從2020年至今，巴西的大豆種植面積增幅非常驚人。具體來說，種植面積高達830萬公頃，相較于2020年增長了22%。中間的這個紫深紫色的線，它是馬托格索羅，這個地方形成了超級可怕的競爭供應。

??

這個供應增長所預示的產(chǎn)出擴張是前所未有的，它導致美國讓出了全球最大大豆生產(chǎn)國的地位。在我剛開始從業(yè)時，巴西的大豆產(chǎn)量大約在8,000萬到1億噸左右。到了2020年左右，這個數(shù)字僅僅在 1.2 億噸。然而，據(jù)我理解，從2023年開始的未來數(shù)年中，巴西的大豆產(chǎn)出將呈現(xiàn)史無前例且不可逆的增長，預計將接近或達到1.7億噸。這是一個極高的標準或水平。

當我們深入探討這一水平時，可能會有人提出疑問：是否存在足夠多的需求來支撐這樣的高水平供應？如果沒有足夠的需求，那初期供應的增幅是立竿見影的，當后續(xù)需求無法與這種增加的供應相匹配時，為了刺激更多的需求，價格勢必會下降。這可能正是當前市場中的關(guān)鍵交易邏輯或主線。

從具體的數(shù)據(jù)來看，年對年南美的產(chǎn)出要同比增加 1, 800 萬噸。進一步分析后續(xù)的價格走勢，如果一切風調(diào)雨順，預計24至25年度產(chǎn)出還能繼續(xù)增長。在這種預期下，全球期末庫存水平預計將達到32%，這是自2018年以來的最高庫銷比。這種庫銷比下，也形成了一輪非常強的大供應、高庫存趨勢。

??

根據(jù)前述分析，商品本身的價值是核心。我們再看看這個平衡表的內(nèi)在估值邏輯，有幾條線索供大家參考。第一條線索是，大供應的邏輯已經(jīng)在市場上曝光了近半年，其計價過程可能已接近尾聲。這意味著我們需要警惕價格如果快速上漲后可能出現(xiàn)的較大回落空間。然而，就當前而言，1,200的位置似乎并不高。

為了迎接新的多頭驅(qū)動，我們應該關(guān)注南美高供應何時能夠出清。這將為我們提供重要的抓手，即了解南美是否有足夠的供應來影響全球價格，包括國內(nèi)價格和中國價格。

這里要重點關(guān)注兩個變量：一個是巴西大豆的榨利，另一個是巴西大豆的升貼水價格。首先，從內(nèi)在邏輯上看，如果巴西的大豆榨利潤表現(xiàn)良好，那么巴西就沒有那么大的訴求去降低價格以獲取更多的海外訂單。最近觀察到的情況是，巴西國內(nèi)的豆粕和豆油的基差還在上行，這進一步支撐了壓榨利潤。因此，盡管當前的出售進度不快，巴西大豆的期貨貼水價格也沒有像去年那樣大幅下跌。雖然近期貼水價格有所走弱，但幅度不大。我們期待后續(xù)的觀察結(jié)果，如果未來一個月內(nèi)巴西大豆的榨利能夠保持穩(wěn)定或上升，同時貼水價格在120到100的區(qū)間內(nèi)波動，那么這可能會為美國大豆價格提供更好的上漲空間。

??

對于國內(nèi)企業(yè)來說也是如此。藍色這根線是南美的CNF，黃色這根線是華東的豆粕基差，二者有非常強的聯(lián)動關(guān)系。從過去看，國內(nèi)價格上漲不完全依賴于現(xiàn)貨基差。當基差上行，國內(nèi)價格可能大漲。但基差負值時，市場以期貨價格回落為主，如近期豆粕盤面回落。美豆下跌，國內(nèi)的基差又那么低，進而多頭有離場的傾向和驅(qū)動，但是價格已經(jīng)回落到 3, 400附近，表露南美豐產(chǎn)壓力即將結(jié)束，從而使多頭邏輯更容易被市場接受。此外，一旦國內(nèi)的豆粕基差開始并企穩(wěn)回升，這也預示著國內(nèi)豆粕盤面的下方底部有望獲得進一步夯實。

??外生變量影響幾何？

在商品計價規(guī)律方面，新的計價方式具有極高的效率。例如，雞蛋在短短10個交易日內(nèi)就完成了22%的漲幅，這反映了市場極高的敏感性和反應速度。然而，在長期蓄勢中，面對大供應、高庫存等因素時，我們應更加謹慎。因為市場往往更關(guān)注邊際變化和利多因素，而天氣作為其中一個重要的影響因素，雖然難以跟蹤，但在決策過程中卻不可忽視。

??

在年度氣候觀測中，我們注意到一個關(guān)鍵的現(xiàn)象，即北極和南極的冰蓋面積變化。冰蓋面積的回落本身有可能會形成一個重要天氣的局面，特別是細風帶的擾動。具體來說，北極的冰渦溫度下降會形成一個低壓系統(tǒng)，這個系統(tǒng)通常會將季風帶鎖定在北極上空。然而，隨著全球溫度的持續(xù)變暖，北極變暖的速度甚至超過了全球的平均速度。這種變化導致原本穩(wěn)定的冷壓系統(tǒng)變得不穩(wěn)定，進而形成小的冷氣團。這些冷氣團在向南移動的過程中，會形成我們通常所說的寒潮。這些寒潮的具體路徑是不確定的，但在本年度，它們主要影響了俄羅斯和歐洲的東部地區(qū)。如以下兩個圖。

??

左邊的圖是在4月末的時候，歐洲東部多個國家經(jīng)歷了極寒天氣。這些國家，如捷克和法國的部分關(guān)鍵農(nóng)田地區(qū)，地溫相較于同期氣溫低了10度。同時，俄羅斯的部分地區(qū)也遭受了霜凍。這些極端天氣條件可能導致了我們對新年度菜籽和小麥產(chǎn)量的減產(chǎn)預期，進而引發(fā)了一波顯著的市場反彈行情。隨著時間的推移，特別是在每年度的1月至5月之交，進一步觀測這一氣候邏輯將變得非常關(guān)鍵。

2023年的關(guān)鍵氣候事件發(fā)生在新疆烏魯木齊及北疆地區(qū)，這直接影響了棉花市場，形成了2023年5月份棉花市場的主要行情。這體現(xiàn)了一種大陸性的氣候影響邏輯。

對于2024年的小麥和菜籽來說，我們需要判斷目前因氣候因素導致的減產(chǎn)是否已經(jīng)被市場充分定價。我更傾向于觀察市場價格而非具體減產(chǎn)數(shù)據(jù)，因減產(chǎn)量待驗證。然而，基金持倉或市場價格本身往往更具說服力，它們能夠更直接地反映市場的預期和供需關(guān)系。

??

這根虛線暗示的美國主要農(nóng)作物趨勢單產(chǎn)從斜率比較高到慢慢變得平緩（這里面是玉米，大豆也類似）。這也暗示著此前大多數(shù)機構(gòu)作出的趨勢單產(chǎn)往下調(diào)的概率是增加的，而這可能也是后續(xù)關(guān)鍵預期差。如果六七月份天氣不佳，那趨勢性單產(chǎn)的目標位置（52、53）極有可能往下移，如果那個時候價格又在一個比較低的位置的話，那么圍繞單產(chǎn)不及預期的情況進行交易，博弈的勝率可能會逐漸提高。

??

對于這個平衡表，目前我們的邏輯是往4億蒲去定價。這樣的價格和庫存涉及到幾個關(guān)鍵變量，最核心的變量是停產(chǎn)情況。此外，我們還需要厘清需求側(cè)的一些擾動因素，如出口和壓榨需求等。目前看來，天氣狀況相對良好，沒有明顯的停產(chǎn)跡象。這也可能是導致美國大豆價格最近跟隨菜籽和小麥價格下行的原因之一。

對于未來的一個階段性指引就是拉尼娜，拉尼娜發(fā)生概率50%-70%，可能影響單產(chǎn)。這僅僅是一個預期，還需要考慮需求的負面因素，如由壓榨上行引起的需求利多可能在美豆市場上被弱化。

以往有一個雄心勃勃的計劃，該計劃非常具有挑戰(zhàn)性，它旨在到2030年將美國的壓榨產(chǎn)能從大約22億蒲式耳增加到30億蒲式耳。這一計劃的關(guān)鍵驅(qū)動力來自于美豆油的需求增長，而美豆油需求的增長又主要受到生物柴油行業(yè)的驅(qū)動。然而，在過去的半年里，生物柴油投料的積極性并未達到預期水平。

主要有幾個原因：首先，美國目前的生物柴油行業(yè)在生產(chǎn)過程中大量依賴進口原料，這限制了本土美豆油的用量。其次，行業(yè)利潤也在快速下降。此外，由于進口量大，生物柴油行業(yè)的補貼強度也在下調(diào)。除此之外，投料占比是在不斷下滑的，從而遠期豆油的需求在美國其實并沒有特別好，所以形成了過去的半年期間美豆從 65 到跌到 40 美分每蒲這個主流的下跌過程，當然越來越多的數(shù)據(jù)在指明著可能這個探底慢慢出現(xiàn)了。美國對華加征UCO關(guān)稅，或支撐美豆，但美豆壓榨需求超預期的邏輯或已破產(chǎn)。這是做多交易中的關(guān)鍵風險。

平衡表顯示壓榨量可能不會超24億蒲，需驗證高頻壓榨利潤。因為巴西豐產(chǎn)，美豆出口壓力大，甚至來到過去 5 -10 年同期水平的相對低位。所以，最終的關(guān)鍵邏輯是觀察巴西大豆的定價情況。

在決定巴西大豆定價的因素中，一個比較關(guān)鍵的擾動項是南里奧格蘭德的降雨情況。直至今日，南美巴西南部這一區(qū)域的降雨過程尚未完全結(jié)束，其實際影響仍在持續(xù)。對于大豆來說，除了尚未收割的大豆可能會受到質(zhì)量損害之外，存放大豆的倉儲設(shè)施也可能受到降雨的影響。然而，從本質(zhì)上看，這些影響可能只會涉及大約300-500萬噸的大豆，這個量級相較于全球范圍內(nèi)大豆的庫銷比超大級別的過剩來說，其影響可能還不足以逆轉(zhuǎn)當前的市場狀況。這是一個很微妙判斷過程。

更直接一些，就是看貼水。如果貼水價格沒有下跌，那么關(guān)于過剩的邏輯討論可能就被過度關(guān)注了。接下來，我們需要重點關(guān)注的是南美洲，特別是巴西南部奧格蘭德地區(qū)的降雨情況。未來一個月內(nèi)，值得高頻關(guān)注的將是海外過剩交易的定價結(jié)束。如果這輪定價能夠結(jié)束，并且美國天氣狀況不如預期順暢，那么這將成為最佳的利多組合。

目前，巴西的大豆售量進度相對較慢，大約在60%左右，這個進度是偏弱的。如果巴西的售量進度能夠提速，且在此過程中并沒有出現(xiàn)被動向海外讓價的情況，那么利空交易可能就差不多了。

??總結(jié)：對美豆的遠期展望與思考

美豆價格面臨重估，全球通脹勢必在長周期上推高了成本，并系統(tǒng)性抬升了美豆的價格中樞，最近的走勢顯著依賴外部商品定價的引領(lǐng)，其中海外市場的銅和小麥有望作為領(lǐng)先指標。

美國大豆正歷史性退出全球大豆最大供應商的角色，巴西劃時代意義的農(nóng)業(yè)開疆擴土后，全球大豆的供應正轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但在美豆價格從高位下跌30%之后，我們慎重沿用“大供應”的敘事，甄別市場是否完成利空計價更有積極意義。

主產(chǎn)國的壓榨利潤和出口升貼水價格是我們跟蹤供應壓力出清的主要線索。當下巴西南部的水患或讓年內(nèi)的南美供應壓力有所釋放，若6月初CNF依舊持堅，暗示巴西倉儲不再逼迫農(nóng)戶降價銷售，以至于美豆的底部有望夯實。

農(nóng)產(chǎn)品的向上彈性繼續(xù)依賴外生變量的引領(lǐng)，北半球種植季天氣，尤其是拉尼娜條件下的單產(chǎn)制約值得關(guān)注，此外美國生柴補貼政策，全球大豆物流及中國的儲備購買或提供積極的訊號。

若產(chǎn)業(yè)外生變量未至，我們更傾向于認為美豆價格運行受到整體商品情緒的裹挾，被動定價特征下美豆有望繼續(xù)跟隨大宗上行，大體波動區(qū)間【1150,1350】，美豆月間傾向于7-9價差carry。

來源：撲克財經(jīng)